摘要：代理权争夺的实质是现任管理者与持异议股东之间关于公司控制权的争夺，而融资结构将影响代理权争夺实现的难易程度。本文主要分析了融资结构对代理权争夺的影响，并提出从两个方面优化上市公司融资结构，包括赋予企业经理真正的经营权并给予相当的股权份额；深化商业银行的公司化改造，打造独立的债权主体。
关键词：代理权争夺；融资结构；影响
作者简介：张爱侠（1974－），女，陕西渭南人，湖南信息职业技术学院讲师，会计师，会计电算化教研室主任,研究方向：财务理论与实务
中图分类号：F８３２文献标识码：A文章编号：1672-3309（2008）0２０３-00２５-0４
代理权争夺是一种投票机制，按照这种机制，股东对董事或现任管理者或其他股东提出的议案进行投票表决。同时，基于这种机制，现任管理者和部分持异议股东通过分发竞争性的委托材料来积极收集不出席股东大会的股东的投票权，以增强对投票结果的影响能力。代理权争夺的实质是现任管理者与持异议股东之间关于公司控制权的争夺。
一、代理权争夺的过程
根据传统的委托――代理理论，在现代公司制企业中，股东与董事会、董事会与管理层存在着双重的委托――代理关系。其中股东与董事会之间的代理关系解决股东的集体行动悖论问题，代理权争夺就发生在这一层次的委托――代理关系中，因为股东大会将决定谁取得第一重代理权。因此，获得了股东大会的胜利，就是获得了这一层次的代理权。
在代理权争夺中，几个重要和关键的角色，组成相互对立的利益集团，彼此之间展开争夺。在代理权争夺之前已实际取得代理权的一方可以被称为现任管理者，其利益的维护者主要是现有董事会。发起代理权争夺的股东一般被称为持异议股东或挑战者。在这两者之间的其他股东（不排除还有其他大股东）往往分化为两类追随者，挑战者与他们的追随者结成挑战者同盟；相反，支持现任管理者的其他股东和现任管理者形成同盟。另外，还有一些股东会弃权，他们不支持任何一方。
代理权争夺是持异议股东与现任管理者之间矛盾激化的结果。作为有影响力的大股东，持异议股东对公司的管理现状或发展战略不满意，从而提出新的方案与现任管理者协商，但分歧太多，双方矛盾无法调和，而持异议股东又不肯就此罢休转而寻求其他股东的支持。现任管理者由于洞悉持异议股东的全盘计划，并意识到可能会失去公司控制权。因此，他们一般会针锋相对地提出相应的改进措施，目的是与持异议股东争夺其他股东的支持。
二、融资结构对代理权争夺的影响
企业的融资结构指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资和外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益；外源融资包括股票发行、债券发行、商业信贷、银行借款等；按其性质不同可分为负债和股本两类。
在市场经济条件下的企业中，股本和债务是重要的融资工具，同时，也是非常重要的控制权基础。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本――债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。最近几年来,有关融资结构与企业治理之间的关系问题的研究相当活跃。现有文献的研究成果表明，融资结构的选择至少通过３个渠道影响着企业的治理结构并发挥着治理效应:一是“激励效应”，融资结构通过影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，从而在一定程度上调节着委托人与代理人之间的矛盾；二是“信息传递效应”，企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能；三是“控制”效应,融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的争夺。
一般而言，在企业的绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将增大企业中股权的比例，同时，随着债务融资量的增加，如果企业前景比较乐观，公司的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变股东的持股相对股份，进而扩大股东自己所占有或所能控制的股份比例，这样，在位董事掌握企业控制权的比率也就相应增大，程度相对提高，其必然会加强在代理权争夺过程中的主动性，从而降低更有能力的潜在竞争者获取代理权争夺成功的可能性。哈里斯和雷唯吾在考察了那些附加了经理人持股计划的公司控制权分布状态后认为，代理权争夺需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于现任管理者在代理权争夺中的控制能力。同时，由于现任管理者的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，其偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由现任管理者承担的外部股权的代理成本。但是，对企业的现任管理者而言，债务的数量并不是可以无限扩大的。如果现任管理者所持的股份增加过多，更有能力的潜在竞争者成功的可能性将减少，从而企业的价值并且相应的经理的股份价值就会减少，这样，就存在一个最优负债水平的选择问题。
总之，不同的融资结构及其相应的债务水平对企业的代理权争夺的影响方式是不一样的。较高的债务水平可以使在职经理获得较高比例的股权，进而有力地抵御外来购并，这也就是杠杆收购的例子；相反，较低的债务水平则可能导致成功的要约收购； 而处于两者中间的债务水平则意味着结果是不明朗的，更容易引发代理权争夺。
三、我国上市公司存在的融资结构问题
企业融资结构对公司的代理权争夺有重要的影响，在某种程度上是决定公司治理结构模式的重要因素。我国国有企业的融资结构在总体上以高负债为特征，过高的资产负债率不仅导致企业沉重的利息负担和企业再融资的困难，使企业失去发展能力，同时也导致企业治理结构失效和治理机制弱化。而且在我国经营者面临的潜在压力很小，破产机制也不具有威慑力量，股权结构中，国有股份所占比例过高，而国有股利益主体缺位，对企业监督力度不够。由于企业资本结构的缺陷，导致治理结构与治理机制失效，并制约着我国企业改革的进程和现代企业制度的建立。因此，优化融资结构是适合我国国情的现实选择。
（一）融资结构不合理
根据融资的啄食顺序理论，企业融资应优先考虑内部资金，其次是债务融资，最后才是股权融资。但是根据资料显示，我国国有企业的留利水平仅为日美企业的１／３，而且，企业的资产负债率过高，且以银行贷款为主。企业的自有资本不足，这会制约企业的融资安排，即使企业面临多样化的融资渠道，最终也只能更多地依靠银行贷款。另一方面，在企业对银行形成强依赖的同时，专业银行并没有对国有企业形成有效约束，比如，国有企业大量拖欠银行贷款。由于我国国有企业与国有银行之间不存在根本的利益冲突，也不存在相互的制约关系，所以它们之间的债权债务关系的严肃性很容易遭到破坏，因而很难形成真正严格的债权债务关系，而只能是一种虚拟的债权债务关系，这无法起到约束经营者行为，进而增加企业效益的作用。
（二）债权约束软化
目前，我国企业债权融资对公司治理的效应相当微弱，造成这一现状的根源在于银行债务的软约束与破产机制的软化。因为债权融资对企业经营者能形成有效约束的关键性前提为：债务是一个硬约束，即企业必须按合同规定偿还债权人的本息；破产机制正常起作用，即财务状况恶化的企业会依法破产，使经营者受到惩罚。而一旦这两个前提不成立，则无论资产负债比率有多高，企业经营者都不可能感觉到来自债权融资的制约与约束。
四、优化上市公司融资结构
作为一种管理约束机制，代理权争夺提高了中小股东参与公司治理的积极性，有利于保护中小股东利益；代理权争夺对管理者具有惩罚和鞭策作用，有利于公司治理水平的提高，有助于优化公司的治理结构。通过代理权争夺，持异议股东对未能实现股东目标的管理者加以惩戒。管理者通过负债融资对企业资本结构进行调整，一方面是出于他们对控制权竞争的需要，另一方面，对最优资本结构的权衡也体现了法人控制权市场对他们的激励和约束作用，而这正是资本结构具有的企业治理功能的表现。
（一）要赋予企业经理真正的经营权并给予相当的股权份额
融资结构对企业代理权争夺的作用机制是建立在企业的管理者具有真正的经营权并拥有相当的股权比例基础之上的。管理者若没有一定的决策经营权和拥有相当的股权，不管采取什么样的融资方式，都谈不上控制权从股权到经理再到债权人的“依存状态”的转移过程(在职经理若没有一定的股权控制权就失去了转移的根据与理由)，更谈不上融资结构在代理权争夺过程中的影响(没有一定的股权，现任管理者就没有进行代理权争夺的动力和信心）。这是企业融资结构理论所揭示出的一个重要结论。当前在我国国有企业实施股份制改造的进程中尽快推出一套有关经理持股的指导方案，设计出种种合理的股票期权计划，不仅是对经理人员进行有效激励的要求，也是发挥融资结构对代理权争夺机制的必然要求。
（二）深化商业银行的公司化改造，打造独立的债权主体
债务是企业资本结构的重要组成部分，合理的举债不仅能够发挥债务的财务杠杆作用、提高资本利润率，而且还能够改善企业资本结构，提高企业的治理效率。由于在现代企业中，单靠股东控制难以解决股东与经理之间的代理问题。同时债权人与股东之间也有着代理问题，这两类代理问题的解决要求债权人能够有效地参与公司治理。
目前，银行是我国上市公司最大的债权人。在银行是以追求利润最大化为目标的主体条件下，银行以债权人的身份参与公司治理，进而有动力去监控企业，也会使银行作为债权人对企业行使控制权使得公司预算约束硬化。但是，银行要完成这一角色必须满足以下条件：只有在其贷款机制健全合理时才可能发挥它的作用，否则就有可能陷入债权人消极状态的危险。银行还必须在其资源配置中不受政府的干预，避免政府强迫银行向效益差的企业贷款至关重要。因为强迫银行向效益差的企业贷款，政府造成了银行的财务状况恶化，引致了债权人的消极状态。银行也缺乏对企业项目筛选的动力，因为银行知道一旦破产会受到政府的救助。针对我国银行现状，为了改进银行的激励，现行国有银行的改革有３个紧迫的任务：首先是消除政策性贷款业务，其次是清理资产负债表；最后是将国有银行化为股份有限公司。只有完成这３项任务后，专业银行才能实现完全的商业化，只有这样，才能打造独立的债权主体。
（责任编辑：吴之铭）
参考文献：
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