摘要：随着我国资本市场的不断完善和发展，分拆上市越来越成为我国资产重组的重要方式，发展和完善我国上市公司分拆上市对我国资本市场的建设具有重要的意义。本文首先探讨了上市公司分拆上市的经济动机和分拆上市的市场表现以及我国上市公司分拆上市的发展路径，并以东北高速的案例采用事件研究法进行了分析，最后从监管机构和上市公司两个层面提出相关建议。
关键词：上市公司；分拆上市；事件研究法；案例研究
JEL分类号：G34 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2011)11-0084-04
一、引言
分拆上市起源于美国，自上世纪80、90年代风行于美国，尤其在已上市公司的运甩最为频繁。究其原因.上个世纪60年代兴起的多元化热潮曾经使企业的规模扩张成为提高收益的主要途径。但是，随着多元化领域的不断扩张，许多公司发现规模扩张后的规模经济效益开始逐步衰退。公司规模扩张后，企业的层级组织结构。管理效率以及主营业务领域需要花费巨大的资金成本进行管理。顺其自然地，许多专业人士认为若将缺乏相关性或者无法产生协同效应的不同类型业务完全由一个企业经营，此种集团企业形式股票难受好评。而将子公司价值通过分拆上市独立出来，因信息不对称程度的缓减，股价大多会上升至合理水平，这符合股东价值最大化的要求。因此，可以说分拆上市是对企业过度扩张和并购浪潮的冷思考。
据图1，随着全球经济一体化的深入，在产业结构调整和市场竞争日益激烈的大背景中，上市公司分拆上市作为当代企业发展变革的一部分变得越来越重要。最近十年，美国资本市场实现了781.2亿美元的上市公司分拆市值，成为全球分拆上市最为活跃的资本市场。而在解决集团化经营的资产收缩实践中.分拆上市不仅流行于美国等发达国家的资本市场。同样也盛行于新兴资本市场以及亚太资本市场。最近十年间，巴西上市公司的分拆市值规模为148.07亿美元，在全球排名高居第三位；又如在香港资本市场，“新世界发展”分拆“新世界基建”以及“长江实业”分拆“长江基建”、“长江生命科技集团”都曾引起市场的轰动。
有别于海外资本市场的情况，我国尚未上市的国有企业集团分拆一部分业务、资产或一个子公司进行上市的资本运作方式己很普遍，但对于已上市公司的分拆上市却不常见。究其原因，主要有以下几点：(I)总体来说，我国上市公司的规模不大，上市公司更注重规模的扩张而非规模的缩减。(2)沪深两地的主板和中小板市场进入门槛较高，限制了分拆后中小公司的上市。(3)上市资源非常稀缺，市场资金扩容压力较大，使得上市的母公司很难通过分拆子公司上市。虽然目前分拆上市在我国上市公司的资产重组方式中所占的比例较小，但随着上市公司对分拆上市模式的不断了解、国内外资本市场联系程度的不断紧密以及兼并收购所带来的负协同效应加深，逐渐有中国上市公司开始摸索以分拆上市的方式重组资产。
二、我国分拆上市的发展路径
我国企业的分拆上市大致经历了五个阶段：
第一阶段：1990-1993年，分拆上市处于初步发展阶段。
在我国证券市场发展之初，为了加快证券市场的发展，扩大证券市场规模，一些企业在进行股份制改制和上市时，采取了全部资产上市的模式，即将整个企业改组上市。这些整体上市的个股虽然在上市之初可以募集更多的资金，但却出现了上市公司资产质量欠佳、主业不突出、内部股公众化等问题，分拆上市逐步进入监管层和上市公司的视野。
第二阶段：1994-1997年，分拆上市的快速发展阶段。
1994年6月国家体改委停止审批定向募集股份公司。1994年7月1日施行的《公司法》对私募予以否定，取消了定向募集方式，设立股份公司只限于发起设立，或发起人认购部分股份后，其余部分向社会公开募集设立。由于受市场容量和市场成熟度影响.监管部门在各个省市实行上市额度制，各省每年仅有几个上市的指标，这就造成了许多企业为了达到上市目标，纷纷剥离出最优质的资产组成股份公司，实现分拆上市。
第三阶段：1998-2004年，分拆上市模式成为主流模式。
随着《证券法》的颁布实施，证券市场功能定位的重大转变，由成立初期的“试验”定位转变为“为国企脱困提供融资服务”。许多国有企业为了实现融资规模最大化，纷纷采取分拆上市的方式，剥离出优质资产进行包装，母公司输血给上市公司，以获得融资和再融资的资格。分拆上市成为当时的主流模式。
第四阶段：2004-2009年，未上市集团公司的分拆上市逐步走向衰退。
随着证券市场的进一步发展，由于在市场定位、股权分置等方面存在偏差，尤其是强调融资、重指数调控，使得未上市集团公司分拆上市隐藏的系列重大问题逐渐暴露。2004年开始，政府管理层开始规范、整顿市场，这从根本上遏制了集团公司采取分拆上市恶意圈钱的冲动，使其逐渐回归到注重公司资产质量的良性发展道路上，从而整体上市逐渐成为企业上市融资的主要模式。
第五阶段：2010年以来，真正意义的分拆上市逐渐拉开序幕。
随着2010年3月东北高速的成功分拆以及传闻证监会正考虑允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，由此真正意义的分拆上市逐渐拉开序幕。在目前的法律规章下，分拆上市必须满足以下6个条件：(1)资金使用――上市公司公开募集资金未投向发行人业务；(2)盈利能力――上市公司最近三年盈利。业务运营正常；(3)竞争关系和股权关系――上市公司和发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺。上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重的关联交易；(4)利润占比――发行人利润占上市公司利润不超过50％；(5)净资产占比――发行人净资产占上市公司净资产不超过30％；(6)股份限制――E市公司及下属企业董事会、监事会、高级管理人员及其亲属持有发行人发行前股份不超过10％。由于被分拆的子公司是到主板或创业板上市，因此子公司上市还须满足到相关板块上市所具备的所有条件。
三、研究方法
本文实证部分采用事件研究法探讨分拆上市事件对股票价格带来的冲击，由此了解股价波动与分拆事件之间的关联程度。
(一)定义事件与事件窗口
本文关注的是上市公司分拆子公司上市这一事件对股东财富的影响，此时的事件是分拆上市公告。事件研究所涉及的窗口包括估计窗、事件窗与事后窗等.如图1.t=0为事件日；t=TO至t=T1代表估计窗，其长度LI=T1-T0；t=T1至t=T2为事件窗，其长度为L2=T2-T1；t=T2至t=T3为事后窗，其长度为L3=T3-T2。
(二)正常收益率的计算-
为了评价事件的影响戒们需要度量超额收益率，超额收益率是事件窗期间证券的实际收益率与正常收益率之差，即：A=R－E(R(sub)t(/sub))。其中，ARt为超额收益- 率，R(sub)t(/sub)为实际收益率，E(R(sub)t(/sub))为正常收益率。
在定义超额收益率之前，必须设定正常收益模型。用于估计正常收益率E的方法通常有3种：均值调整法、市场调整法和风险调整法。在本文中，我们采用市场模型来衡量股票的正常收益率.公式为：
R。=：仪+BRMI+8。
(1)
式中：R(sub)t(/sub)=(P(sub)t(/sub)-P(sub)t(/sub))/P(sub)t(/sub)为股票在t日的收益率，RMt=(T(sub)t(/sub)-I(sub)t(/sub))/I(sub)t(/sub)为t日市场整体收益率，B为股票的系统风险，s(sub)t(/sub)为随机误差项。
(三)超额收益率的估计
我们采用分拆事件发生前120天的数据估计E(sub)t(/sub)，然后用事件窗中的实际收益率Rl与正常收益率E(sub)t(/sub)之差计算出超额收益率AR伸同时，我们也考察事件窗内某段时间的累计超额收益率变化，即：cARRl代表t1至t2时间段内每日超额收益率的累加值。
四、案例研究
2010年2月10日，原sT东北高被分拆为龙江交通和吉林高速，是中国证券史上首个分拆主板上市公司到主板上市的案例。
1、分拆事件对东北高速的影响。
东北高速于2009年3月16日发布公告，由于公司存在重大不确定性，公司出于保护投资者的利益决定自当日开始停牌。因此，我们将2009年3月16日-定义为事件日。我们取停牌前的5个交易日作为事件期，即第-5天到停牌日。第122天至第一6天视为“估计期”，所得结果如下图3所示：
图3东北高速超额收益与累计超额收益分布图-
由图3可知。东北高速的股价在停牌公告日的前五天内大幅波动，超额收益和累计超额收益急剧下降，超额收益由公告发布两天前的最高点3.8％下跌至公告发布前一天的2.1％，东北高速的累计超额收益在此区间也随之出现下滑的趋势。
2、拆分事件对龙江交通和吉林高速的影响。
2010年3月19日，东北高速(600003)拆分为龙江交通(601188)和吉林高速(601518)分别上市。我们同样通过事件分析法对它进行分析，以此考察拆分上市对股权收益变化的影响。具体分析结果显示：
受益于A股市场首个分拆概念股，吉林高速和龙江交通上市首日即遭到爆炒，至收盘吉林高速涨140.22％，龙江交通上涨108.65％，包括随后几天的走势，都远强于大盘。吉林高速和龙江交通在10个交易日的累计超额收益率高达165％和128％。
五、结论和建议
本文采用事件研究法对我国上市公司分拆的市场反应进行了研究，结果表明：上市公司分拆后的短期股价存在超额收益。说明市场投资者是高度认可分拆上市的，但是，分拆上市信息披露前母公司股价存在异常的波动，也是监管层应该高度注意的。
(一)对监管机构的启示
首先，对企业分拆上市的资格进行更严格的认定。由于分拆上市短期存在高额收益，许多上市公司争相仿效、一哄而上拆分谋利，因此，必须对企业分拆上市的资格进行严格的限定。分拆上市是一种企业架构设计，可能会对企业产生正反两方面的影响，对企业自身存在一些较为严格的要求，并非每一个上市公司的各项资源和条件都是适合分拆的。而且是将主要业务分拆还是将次要业务分拆也是需要权衡的问题。管理层应该修订证券上市规则，对有关上市发行人分拆业务后的剩余业务作出要求。对分拆后母公司的盈利要求作出规定。这方面可以参照香港联交所的有关规定和建议。
其次，要对企业分拆时的信息披露作出更严格的监管。分拆上市信息披露前股价就存在异常正收益，必然存在信息泄露嫌疑，必须引起监管者高度注意。由于分拆是上市公司董事会最先讨论并作出决定.因此，在法律上对公司高层管理人员和相关参与的中介机构在公司分拆时的信息泄露和内幕交易等问题，必须作出严格的规定。
最后，对于上市公司因子公司分拆而获得的投资收益在会计上应该明确处理的规定。从短期来看，由于发行人相当一部分股份有出售限制期，那么发行人短期不可能通过股份的出售带来业绩的突变：但该限售期过后，母公司则可通过股份的上市流通带来巨额收益。子公司分拆上市后，母公司的合理价值应当等于公司在子公司市值中所占权益的市值加上母公司扣除这部分权益后的价值。在会计制度上，应该明确这类公司分拆子公司上市后所实现的投资收益应该如何摊销。
(二)对上市公司的启示
首先，改变上市公司的形象，提高公司股票的潜在市场价值。一般来说，市场并不总是能够准确地认识和评价一个上市公司的市场价值，特别是一些实行多元化经营的上市公司，其业务范围往往涉及广泛的领域，使得市场投资者以及证券分析人员对其所涉及的复杂业务可能无法作到正确理解和接受，因此，可能会低估其股票的市场价值。经过分拆后，有关子公司价值的持续公开信息可能会对子公司的经营业绩产生正面的影响；而且，其目前作为一个独立于母公司的经济实体，也可以更容易地对公司的业绩进行评估。
其次，分拆有利于企业实现“归核化”战略。对于一些多元化经营的企业，母公司可根据自身发展战略，对非主业的子公司进行分拆，逐步减持甚至完全退出不符合公司整体发展战略的业务板块，集中资源实施目标聚集战略。而子公司上市后成为了完全的市场化经营主体，可避免内部资本市场相对于外部资本市场在资源配置方面的效率损失，根据自身发展需要再进行独立融资，及时地抓住投资机会。此外，分拆还能够创造出一个简洁而有效率的和分权化的组织结构，使公司能够更快地适应经营环境的变化。
最后，分拆上市将成为上市公司新的融资渠道。当上市公司的股本总规模达到一定的规模时，其资本运作能力、股本扩张能力都受到较大限制。而分拆可以为上市公司提高资本运作能力、扩张股本规模提供新的渠道。首先，上市公司将某一块优质资产或子公司独立出来进行上市，优质资产可以不受整个上市公司的影响而丧失扩张能力。其次，分拆后上市公司还可以将比较优质的资产逐步转移到分拆出来上市的子公司中去，逐步地进行再生改造，合法规避管理层对配股提出的业绩和数量限制。另外，分拆后上市公司可以比较灵活地进行资产重组和利润分配。在条件成熟后，可将分拆出来的子公司出售或上市。