[摘要] 股利政策作为公司的核心财务问题之一，是公司筹资、投资活动的延续，是其理财活动的必然结果，一直受到社会各界的关注。本文将通过北京用友软件股份有限公司的股利分配政策，分析我国上市公司在进行股利分配时应该注意哪些问题。
[关键词] 用友公司 股利分配 特点 启示
我国股市已经建立了十多年，在此期间上市公司得到了飞速发展。但与国外公司相比，我国上市公司的股利政策十分不规范。尽管近年来，在证监会的监督和市场的引导下，我国上市公司的股利分配政策由不规范逐步走向规范，由不稳定走向稳定，由随意的行为走向具有一定理性的行为，但是，我国上市公司股利分配中存在的问题还是很严重。
据统计，截至4月25日，已披露2006年年报的上市公司中，有698家公司推出分配预案，占比为57.5%。其中，绝大多数公司推出了派现方案，共拟派现1416亿元，同比增加了80%，累计向投资者分配的现金红利占2006年实现净利润的38.4%。数据表明不少公司采取了比较积极的利润分配政策，股东的股息收益率有所提高。但值得注意的是，仍有高达40%多的上市公司未提出利润分配预案，其中除亏损公司外，尚有部分盈利能力较强的公司，如许继电气、阳光股份、锌业股份等公司连续两年实现盈利，且可供分配利润均在2000万元以上，却连续两年未进行任何形式的利润分配，反映出部分上市公司分配意识淡薄，回报股东的意愿不强。
在我国的上市公司中，北京用友软件股份有限公司的股利政策可以说具有一定的代表性。因此，本文试图以北京用友软件股份有限公司为例，来分析我国上市公司的股利分配。
一、北京用友软件股份有限公司的股利分配情况
1.公司简介
北京用友软件股份有限公司（以下简称“用友公司”）自1998年成立以来，一直专注于自主知识产权的企业应用软件产品(ERP、SCM、CRM、HR、EAM、行业管理软件)和电子政务管理软件产品的研发、销售和服务，并在金融信息化和软件外包等领域占据市场领先地位。2001年5月，用友公司股票在上海证券交易所挂牌上市（股票简称：用友软件；股票代码：600588）。
2.用友公司历年的股利分配方案
表1是用友公司2001年～2006年度的股利分配情况。
表1 用友公司2001年～2006年度的股利分配情况 单位:元
二、用友公司股利政策的特点
1.股利支付率较高
股利支付率是反映公司股利政策和支付能力的重要指标。西方发达国家的这一指标始终保持在50%以上的水平，而我国上市公司的股利支付率普遍偏低，许多上市公司的派现并不充分（表2所示）。2000年底，由于证监会规定现金分红是上市公司再融资的必要条件，2001年开始，派现的上市公司的数目增多，但推出象征性分红的上市公司的数目也在增多，如有许多上市公司派息在0.1元以下，扣除红利税后，对中小投资者而言，这种派现几乎毫无意义。2004年12月，中国证监会明确将再融资资格与现金分红直接挂钩，但是仍有许多上市公司的股利支付率（每股股利/每股收益）低于10%。
表2 2000年～2005年上市公司的股利支付率
与大部分上市公司不同的是，用友公司连续六年均发放了现金股利，且股利支付率都很高。最低的2003年的股利支付率也达到了60%，六年平均股利支付率则达到了79.68%，这远远高于我国上市公司的平均水平。
2.股票股利所占的比重小
我国上市公司在2000年以前，以送股作为主要的股利分配方式，派发现金股利的上市公司的数量很少。2000年以后，派发现金股利的上市公司的数量才逐渐增多，但股票股利仍在股利分配形式中占有重要的地位。而用友公司采取的则是低股票股利的政策，六年中最多一年是2005年的每10股转增3股。这样既避免了股权的分散，又能保证每股收益的持续增长，从而保证了其股价的稳定。
3.股利政策具有连续性
由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，我国大多数上市公司没有明晰的股利政策目标。因而在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。能够不间断派现，使股利政策保持连续性的公司很少。1996年～2000年间，连续四年分红的公司仅为上市公司总数的4.5%。即使一些连续派现的公司，派现比例在各年度间的分配也不均衡，有的年度奇高，有的年度很低。
而用友公司却连续六年采取了高额的现金股利和较低的股票股利。稳定的股利政策向市场传递着公司正常发展的信息，有利于树立公司良好的形象，增强投资者信心，稳定公司股票价格。
三、启示
纵观国际证券市场，几乎所有的公司都倾向于采取平稳的股利支付政策，而且绝大多数以现金股利为主。一般来说，能够连续派现并实施稳定股利政策的公司，通常是业绩优良且稳步增长的公司，投资者对这类公司抱有良好的投资预期，其股价也相应保持稳定。用友公司可以说是我国上市公司中高额现金股利的典型。通过对用友公司股利政策的分析，我们可以得到下列启示：
1.一个公司之所以采取高额的现金股利政策主要有以下几个方面的原因：
(1)财务状况良好。用友公司的流动比率和速动比率都比较高，远远超过一般认为的2或1的标准，资产负债率也比较低，长、短期都没有偿债压力，财务风险很低。而且公司每年都盈利，经营活动产生的现金净流量都是正值，说明净利润是有真实的现金保证的。
(2)投资项目并不急需资金。一般来说，企业在进行利润分配时会考虑到它们所处的生命周期。一个企业的生命周期可以分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。通常情况为：①初创期阶段，企业主要致力于新产品开发和开拓市场，这时需要大量的资金投入，企业往往处于亏损或微利状态，所以一般不进行现金股利分配；②成长期阶段，产品已逐渐走向成熟并开始获利，但由于急需拓展经营，仍需要大量外界资金的支持，所以这时企业一般不分配现金股利或支付较低现金股利；③成熟期阶段，企业的增长速度开始放慢，获利水平相对稳定。由于企业的扩张潜力有限，会产生多余的现金流，所以企业通常会增加现金股利；④衰退期阶段，企业的获利能力下降，再投资机会已经枯竭，但现金流量依然较多，这时企业也可以采取高额现金股利。当然，还要考虑公司的生产特点和投资项目的实际情况等因素。
(3)其他原因。发放高额现金股利后，降低了公司的净资产规模，提高了净资产的收益率，给予投资者积极的信号，促使股票价格上涨。同时有利于保持控制权的稳定。当然，在我国高额分红也不能排除控股股东为回避风险，尽快收回投资的短期化行为，而且这种行为是在法律和市场规则许可的范围内进行的。用友公司的董事长王文京虽然并不直接拥有用友的股票，但却几乎控制了所有的法人股股东，间接占有用友公司总股本的55.2% ，在2001年的股利分红中他作为大股东独自分得了3312万元的庞大金额，这样看来，派现的好处基本落在了大股东的身上，所以大股东的利益要求无疑是影响企业股利分配的重要因素。
2.在我国，高额现金股利并不一定得到投资者的认可
与国外成熟证券市场不同的是，在我国证券市场上，高比例送股和转增股一直受到市场追捧。 2006年年报公布后，很多股票推出高送转预案后股价随即大幅上涨，大盘蓝筹大唐发电(601991)公布10送10的分配方案，连续涨停，合肥百货10送5强势涨停，驰宏锌锗10送10强势拉高，除权后填权涨停…统计显示，上证指数今年1月份累计涨幅为4.14%，2月份累计涨幅为7.42%。与其相比，推出送转预案的公司涨势明显高于大盘。1月份交易的84只送转股中，有78只股价上涨，且跑赢大盘的股票就有77只，海南椰岛股价翻番，风帆股份、维维股份、锡业股份、赣南果业、兴化股份等5公司股价上涨50%以上，另有15只股票涨幅超过30%，还有27只股票涨幅超过20%。2月份以来，可交易的82只送转股中，有72只股票跑赢大盘，金马股份、银基发展涨幅超过50%，包括瑞贝卡、宝新能源、川化股份在内的27只股票累计涨幅超过20%。而连续派现且支付率较高的股票却表现平平，吸引不了投资者的眼球。这种现象，扭曲了股利政策与股价之间的关系，导致证券市场资源配置的无效，助长了投资者的投机行为。随着我国证券市场的逐步规范，投资者的逐渐成熟，这一现象会逐步改变。从这一方面看，用友公司采取的长期稳定的现金股利政策会越来越得到市场的肯定。
3.我国上市公司在制定股利政策时应该注意的问题
股利政策是一个综合决策，需要考虑内外部多方面因素，并且股利政策还要与自身发展相适应。我国公司在股利政策的制定方面，迫切需要以科学、系统和实用的理论及实践经验做指导。主要应注意以下问题：首先，应遵循制定股利政策的一般原则，即要保证股东利益最大化，有利于资本结构的调整，还应保持股利政策的连续性和稳定性。再者，在结合公司自身因素的基础上，选择适合本公司的长期股利政策。这主要取决于公司的发展阶段，初创阶段和衰退阶段的公司，大都采用剩余股利政策；高速增长阶段的公司应采用低正常股利加额外股利政策；稳定增长阶段的公司理想的股利政策应是固定或持续增长的股利政策；成熟阶段的公司应采用固定股利支付率政策。另外，还要考虑股利分配形式的选择。这既要考虑国家法律的限制，又要考虑公司不同时期的财务状况，还有股东的偏好与意见等。最后，还要考虑公司的股本规模。公司股本规模越大，股本扩张空间越小，倾向于以现金股利的形式支付股利，从而派现的比例大，送股的比例小。公司股本规模越小，股本扩张能力越强，可以采取以送股的形式发放股利，少支付现金股利。
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注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。