摘要:随着金融全球化日益深化,新兴市场国家融入国际金融市场的程度不断加深。新兴市场国应当警惕资本流动给货币政策带来的挑战,重视由资本项目开放程度加大而引发的现象,如资本流动的强顺周期性、资本逆转、债务美元化等,给新兴市场国的货币政策选择带来的困难和约束。如何结合这些特有的经济现象来研究新兴市场国的货币政策问题,这已经超出了传统货币政策理论的能力范围,要求有更为合适的货币政策分析框架的构建和运用。本文提出新近出现的开放经济的金融加速器模型是新兴市场国货币政策框架的合适选择,并提出了运用此框架所应当注意的问题。
关键词:新兴市场国;资本项目开放;货币政策;金融加速器
中图分类号:F821 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2010)11-0041-04
一、新兴市场国家国际资本流动及结果
近二十年来,以东亚、拉美等国家为代表的新兴市场国,凭其经济发展的强劲势头吸引了国际资本的注意力,国际资本流动的规模和过去相比有了极大的增长。国际资本的流入一方面推动了新兴市场国的经济繁荣,另一方面也构成了这些国家经济不稳定的重要根源,同时也为货币政策带来了挑战。由资本流动引发的资本逆转、债务美元化以及资本流动顺周期特征,是新兴市场国特有的经济现象,也是传统的货币理论所不能解释的,研究新兴市场国的货币政策选择必须正视这些问题给货币政策带来的挑战。
(一)资本流动的强顺周期性
新兴市场国和发达国家相比,资本流动呈现出极强的顺周期性(procyclical nature)。资本流动顺周期性是指,当这些新兴市场国经济表现较好时,资本大量流入,资金融资成本降低,继续推动经济的繁荣,相反在经济出现滑坡时,资本又会争先退出新兴市场,融资成本上升,使得这些新兴市场国经济雪上加霜。从表1我们可以看到,在发达国家,国际资本流动规模在不同经济阶段中的差异不大,但对于新兴市场国而言,繁荣期的资本净流入要远远高于萧条期。另外,表I也告诉我们当新兴市场国处于经济繁荣时,由于其在国际市场上的信用等级较好,国际资本的融资利率较低,而在经济出现不利因素时,信用等级升级很快,国际资本的利率也攀升很快,相比之下,发达国家的信用等级就稳定很多。新兴市场国的资本流动强顺周期性,不仅使得新兴市场国难以使用国际资本市场来平滑国内经济,反倒加剧了新兴市场国的经济波动,加重了货币政策稳定经济的任务。不仅如此,资本流动的强顺周期性也削弱了新兴市场国的货币政策效力。以萧条期为例,中央银行为了刺激国内需求,需要调低短期利率,以促进长期利率的自动下调,然而在资本流动顺周期影响下,新兴市场国长期利率并不会自动下降,货币政策难以奏效。
(二)资本逆转
资本流动的易变性是新兴市场国国际资本流动的另一个特征,研究发现与发达国家相比新兴市场国容易发生资本逆转现象(sudden stop),即原来呈现的国际资本大规模流入情景会突然停止,甚至变成是资本大规模流出。资本逆转更多发生在新兴市场国而不是发达国家,并且资本逆转给新兴市场国带来的经济破坏力更大。例如Calvo等(2004)的实证检验表明,在大幅本币贬值过程中伴随发生资本逆转的概率,在新兴市场国是63%,而在发达国家却只有17%。多种因素可以对新兴国家的资本突然逆转现象做出解释,其中,新兴市场国落后的金融市场以及低效的财政政策等因素被认为是罪魁祸首。资本逆转的可能性极大地加大了新兴市场国货币政策的实施难度。首先,资本逆转弱化了新兴市场国货币当局的最后贷款人功能。中央银行稳定经济的能力也因此被削弱。第二,资本逆转会修改货币传导机制。资本逆转改变汇率、利率的传导机制。例如Chfistiano等(2002)指出,在资本逆转的经济中如果在贸易部门和非贸易部门之间存在着生产调整的障碍,中央银行下调利率反倒带来经济紧缩的效果。第三,资本逆转下中央银行难以实现稳定通胀的目标。稳定通货膨胀已被广泛接受为中央银行的主要货币政策目标,通货膨胀目标制无论在发达国家还是在发展中国家都极为盛行,但是资本逆转却对通货膨胀目标制直接构成了威胁。因此我们对新兴市场国的货币政策分析不能忽视这一特征。
(三)债务美元化及货币错配
新兴市场国的资本流动会引发债务美元化及货币错配现象。债务美元化,是指承担的债务的计值货币和偿还货币都不是本币,货币错配是指在债务美元化下,经济体的收入与支出、资产和负债存在着计值货币的差异。表2告诉我们新兴市场国的债务美元化问题非常严重。当债务的计值和偿还是以美元为代表的外币计值,而能产生归还能力的收入却是本币,这就产生了货币错配。那么货币错配为什么是集中在新兴市场国?这可以用“原罪论”来解释。原罪现象是指这些国家的长期借贷市场不发达,因此长期资金的融资依赖国外金融市场。由于这些国家一方面不能从国际市场上获得本币资金,另一方面在国内又缺少固定利率的长期借贷市场,就在这双方面制约下,新兴市场国的长期资金只能借助于国际市场上的外币资金。至于为什么新兴市场国会有原罪现象,相关的因素有金融发展水平落后、货币可靠性低、财政稳健性差、信贷市场不完全,等等。债务美元化及相应的货币错配对新兴市场国货币政策影响深远。首先,债务美元化下,汇率对经济的作用变得复杂起来。债务美元化缩小了汇率制度的选择空间,使得发展中国家不敢让汇率更自由地浮动。其次,新兴市场国债务美元化以及货币错配的经济特征,也改变了货币政策的作用效果。就如Cook(2004)指出。新兴国家债务美元化现象,让原本膨胀性的货币政策反倒体现出紧缩效应,逆周期的货币政策不能再有效地发挥平稳经济功能。再次,债务美元化下,新兴市场国金融体系稳健性降低,经济体变得更为脆弱,因此也会加剧资本波动及相应的投资和产出波动。最后,受债务美元化和资本逆转现象的共同作用,新兴市场国中央银行的最后贷款人功能已被严重削弱。因此。我们若要对新兴市场国的货币政策选择提供中肯的建议,必须要注视债务美元化及货币错配的可能后果。
从上文我们看到新兴市场国的国际资本流动带有强烈的顺周期性,并且带来资本逆转、债务美元化以及货币错配等问题,这些现象加重了新兴市场国货币政策稳定经济的负担,又修改了汇率、利率等的货币传导机制,削弱甚至颠倒了货币政策的执行效果,缩小了货币政策的可选择空间。因此每一个欲更多开放该国资本项目的新兴市场国,应当密切关注这些经济现象,以及给货币政策带来的挑战。
三、传统货币理论的局限性
研究开放经济货币政策的传统理论主要有蒙代尔一弗莱明模型以及多恩布什的汇率超调理论,另外由Obsffeld和Rooff(1995)f121提出的新开放宏观经济模型影响力巨大,也常见于开放经济的货币政策分 析。然而这些理论难以对新兴市场国上述的经济现象作出解释,更难以用于这些背景下的货币政策分析。
首先,传统理论中对消费者的行为设定和国际资本的顺周期特征难以相容,资本流动的顺周期性不能由传统的开放经济禀赋模型所解释。在传统理论中,消费者的消费行为被刻划为在生命期限内平稳消费,这样在经济繁荣的年份要有储蓄,在国际经济活动中表现为向海外借出资金,资本流动表现为净流出,在经济萧条年份为了保持理想的消费水准,需要从海外借人资金,资本流动表现为净流入。因此依据传统理论的观点,资本流动表现为逆周期性。
其次,传统模型对国际金融市场、国际资本市场的完全性假设,也排斥了资本逆转现象的发生。不论是在无摩擦的实际经济周期模型中,还是在价格粘性的凯恩斯模型中,国际资本市场、国际金融市场被设定为在消费平衡、风险分担以及信贷分配方面是完全的,国际市场为各国居民提供了平滑消费的渠道。在这样的安排下,资本逆转是根本不会发生的,因为当一个国家被卷入到不利的状态中,其他国家会和这个国家共同承担个别收入波动的风险。其他国家的资本流入该国帮助该国经济恢复到正常水平。可见在传统理论的假设安排下,资本逆转根本没有发生的可能。
资本流动的顺周期性、资本逆转等现象和传统理论的假设相互冲突,债务美元化和货币错配也难以在传统理论框架中体现出来,所以我们若在新兴市场国的货币政策分析中,完全以传统理论作为分析框架。必然会得出具有误导性的政策结论。若要研究新兴市场国的货币政策,寻找合适的货币政策规则,我们就必须要有能反映新兴市场国经济特征的理论框架。
四、金融加速器模型在新兴市场国研究中的运用
传统货币理论因为建立在国际金融市场的完全性假设基础上,因此难以适应新兴市场国货币政策的需要。所幸的是,金融市场的不完全及对宏观经济的作用,这方面的研究已被新凯恩斯主义学者所重视。特别是最近十年中,已有多位学者开始重视新兴市场国在国际金融市场的特殊地位,研究国际金融市场不完全性对新兴市场货币政策的影响。这些模型可以归类为开放经济的金融加速器模型。
金融市场的不完全被认为是新兴市场国区别于发达国家的典型特征之一。新兴市场所面临的金融市场不完全包括两个层面,即国际金融市场的不完全和国内金融市场的不完全。众所周知,和发达国家相比新兴市场国难以从国际金融市场获得资金,为了获得资金必须要承担比发达国家高得多的利率成本,这就是国际金融市场不完全的体现。金融市场的不完全性对于整个经济的作用被解释为金融加速器(Finaneial aeeelerator)。这个概念首先由Bemanke等(1996)提出的,所谓“金融加速器”,其意思就是金融市场好比一个加速装置,当经济中出现一点很小的冲击,如货币冲击、技术冲击、政府支出冲击等等,不完全的金融市场能把该冲击的作用扩大,以至于该冲击对整个经济社会产生巨大的后果。在金融加速器的概念刚提出的时候,分析还是停留在封闭经济中,分析国内金融市场不完全的作用。后来,在Gertler等(2001)的努力下,金融加速器机制已成功地扩展到开放经济宏观模型的分析中,从而揭示了国际金融市场不完全的影响。开放经济的金融加速器模型包含了汇率的金融加速器机制,该机制强调在资本项目开放的经济体中,汇率会改变公司净值。从而影响海外的融资成本,该机制图1所示。
透过该机制新兴市场国资本流动的特殊性及后果都可以在模型中体现出来。首先,该机制可以体现资本流动的顺周期性。在该类模型中,以信贷形式流入新兴市场国的国外资金成本被设定为和公司收入、净值相挂钩,在繁荣时期,公司收入提高,净值提高。风险溢价和外部融资成本也因此而降,资本流入增加,反之则反是。其次,该机制也蕴含资本逆转的可能。在金融加速器模型中,风险溢价这个关键变量是传统模型所没有的,我们只需把该变量设定为外生冲击变量,就可以将资本逆转现象融入模型中。最后,该机制也能解释债务美元化现象。在模型中,承受外债的经济主体如果主要是非贸易部门生产商或资本经营商,那么此时模型就可以体现新兴市场国债务美元化以及货币错配的独特经济特征。正因为开放经济的金融加速器模型具有上述这些优势。所以自Gertler等(2001)以后,多位学者都用该模型分析新兴市场国的货币政策,如Chang&Velasco(2001)、Cook(2004)、De vereLlX等(2006)、Curdia(2007)、C6spedes等(2001,2002)。
然而我们发现同是运用开放经济的金融加速器模型,上述研究新兴市场国货币政策的文章所得的结论却是大不一样,有些认为新兴市场国应使用浮动汇率为特征的货币政策,有些则认为固定汇率更优。分析表明,汇率的金融加速器机制的大小差异是导致结论差异的主要原因。汇率的金融加速器机制大小和经济体的杠杆率、债务美元化比例、汇率对价格的传递率、产出在贸易品和非贸易品中的比重、非贸易部分垄断利润归属等因素有关。因此要运用开放经济的金融加速器模型来分析新兴市场国的货币政策,就应当对上述因素有正确的设定。
考虑到我国企业的高负债比例,融资成分中对信贷市场的依赖,我们应当重视金融加速器对中国宏观经济的影响。再者,当前我国的资本项目开放步伐逐渐加快。同时国内的人民币资本市场又面临长足发展的需要,我们相信开放经济的金融加速器模型在今后会显出越来越适合分析我国的货币政策。
(责任编辑:姜天鹰)