造成美国次贷危机原因 美国次贷危机的演变趋势及其启示

  摘要:次贷危机对美国乃至全球金融市场都产生了深刻的影响。次贷危机经历了从美国到全球金融市场,从次级贷款市场到整个货币市场与资本市场的演变。次贷危机的直接原因是房地产泡沫的破灭,其深层次的原因是错误的货币政策、高估的信用评级以及贷款标准的放松。为防范房地产市场的金融风险,必须严格贷款的审查标准,减少证券化中的信息不对称现象,加强对非银行金融机构的监管,并将资产价格纳入货币政策的监控体系。
  关键词:次级贷款;次贷危机;房地产泡沫;住房抵押贷款
  中图分类号:F830.2
  文献标识码:A
  文章编号:1003-7217(2009)03-0023-04
  
  一、美国次贷危机的背景与演变
  
  次级贷款是贷款机构针对信用记录较差、无法从正常渠道借贷的借款人发放的房地产抵押贷款。次级贷款(Sub-prime loan)是相对优良贷款(Primeloan)而言的,其主要特点是:(1)借款人的信用等级低,不能满足正常贷款的条件,信用评分通常低于620分。由于借款人的信用记录比较差,往往没有资格申请传统的优良贷款;(2)贷款的首付比例低,通常为0~10%。由于次级贷款的首付比例较低,在借款人违约的情况下,贷款人通过处置抵押物以弥补贷款损失的难度增加,尤其是在房价下跌的时候;(3)贷款利率比较高。由于次级贷款具有前面两个特征,贷款风险较大,因此,次级贷款的贷款利率高于优良贷款。次级贷款利率通常比优良贷款高2~4个百分点。
  
  次级贷款可以分为固定利率贷款(Fixed-ratemortgage,FRM)和浮动利率贷款(Adjusted-ratemortgage,ARM),期限通常为30年。此外。还有许多次级贷款属于固定利率与浮动利率混合贷款。混合贷款在前2~3年实行固定利率,然后转换为浮动利率贷款,例如,2/28混合贷款在贷款初期的前两年实行较低的固定利率,在剩下的28年实行浮动利率,贷款利率每半年调整一次,等于基准利率再加上一个固定幅差(Spread)。
  其他非传统的次级贷款主要包括负摊还贷款(Negative amortizing mortgages)和仅付利息贷款(Interest only mortgages)。负摊还贷款在贷款初期的还款额度少于贷款利息,贷款的本金随着时间的推移而增加。仅付利息贷款既有固定利率贷款,也有浮动利率贷款,在贷款到期之前,借款人只需要支付贷款利息,在一定期限之后,借款人必须支付贷款的全部本金与利息。由此可见,次级贷款具有高风险与高收益的特点,而次级贷款市场的快速扩展为危机埋下了隐患。
  美国次级贷款最早出现在20世纪80年代初期,在90年代中期得到快速发展。在2000年以前,美国发放的次级贷款的比例大约只有8%,到2005年突然增加到20%。图1是美国次级贷款发放的情况。从图中可以看出,2005和2006年的次级贷款发行额都在6000亿美元以上。
  从2006年开始,美国次级贷款的违约率持续上升,引起了公众的广泛关注。到2007年,次级贷款市场的局面继续恶化,危机扩大到以次级贷款为基础的证券化产品市场和信用衍生产品市场。2007年2月,汇丰控股为在美国发放的次级贷款增加18亿美元的坏账准备。4月,美国第二大次级抵押贷款企业新世纪金融公司宣布破产。由于违约率不断攀升,美国的众多抵押贷款企业纷纷破产,活跃在次级贷款及其衍生品市场的投资银行和对冲基金也受到了严重的冲击。6月,信用评级机构宣布降低美国住房抵押贷款担保债券(Collateralized mortgageobligation,CMO)的信用评级。8月,次贷危机引发日本与欧盟金融市场的动荡,危机出现了向全球蔓延的趋势。
  
  2008年7月份以来,美国房地产市场仍然没有复苏的迹象,次贷危机由次级贷款市场向整个抵押贷款市场蔓延,标志着次贷危机进入了一个新的阶段。由于市场对房利美和房地美两家抵押贷款机构面临严重资金短缺的担忧,两家公司的股票出现暴跌。2008年9月,雷曼兄弟申请破产保护,投资者对金融市场信心尽失,金融市场中巨大的系统性风险使隔夜拆借市场陷入僵局,货币和商业票据市场接近瘫痪,次贷危机由抵押贷款市场蔓延到整个货币市场和资本市场。
  
  二、次贷危机的形成原因
  
  次贷危机爆发的偶然性中却孕育着自身的必然性,这些原因主要可以归纳为以下几点:
  1 美联储的利率政策。房地产泡沫是指房地产价格快速上升,超过国民收入和个人支付能力可以承受的范围,达到不可持续的水平。美国次贷危机的根源在于长期的低利率政策和大规模资本流入导致的信贷扩展。
  在网络经济泡沫破灭特别是在“911”之后。美联储实行宽松的货币政策,将短期利率由原来的6.5%逐步下调至2004年的1%。长期的低利率政策加剧了房地产市场泡沫的膨胀,进而导致了整个经济过热。
  在房价上涨和低利率的预期下,美国的贷款发放机构降低了贷款条件,大力发展ARM和混合贷款业务。混合贷款在贷款初期实行固定利率,借款人的还款负担较轻,在贷款后期转换为浮动利率,合同利率随市场利率的变动而变动。如果美联储提高利率,借款人将面临房价下跌和还款负担增加的双重打击。从2004年开始,美联储先后17次加息。将基准利率由1%上调至5.25%,使得借款人的还款压力增加,加上房价下跌,次级贷款的坏账比例骤然上升。
  2 房地产泡沫的破灭
  
  次级贷款市场推动了美国住房需求的膨胀,导致房价快速上涨。在房价上涨后,许多借款人对住房抵押贷款进行重新融资,提高贷款额度,以增加消费。到2007年,美国住房抵押贷款余额占GDP的比例由10年之前的100%上升到130%。
  在经济膨胀时期,美国住房的供给快速上升,使得市场最终出现供过于求的局面,导致房价在2006年开始下跌。随着房价的下跌,借款人重新融资变得很困难,同时,市场利率的上升使得借款人的还款压力增加,一些借款人开始停止偿还贷款,从而导致违约。在房价上涨的时候,次级贷款的风险没有充分暴露出来,但是一旦房价停止上涨,违约贷款就会急剧增加。Demyanyk和Van(2008)和Gerardi、Shapiro和Willen(2007)认为,房价下跌是美国次级贷款违约率上升的主要原因。从图2和图3可以看出,房价与贷款违约率的变动方向相反。在2005年,美国的房价上涨了9%,同期的贷款违约率也保持在较低的水平。然而。随着房价在2006年停止上升并在2007年开始快速下降,次级贷款的违约率逐步上升,由2005年的3%上升至2007年的8.65%。其次,随着房价的下跌,美国优良贷款和联邦住宅管理局贷款(Federal Housing Administration,FHA)的 违约率在相对较小的区间波动,而次级贷款违约率的波动幅度较大。可见,住房抵押贷款的违约率还受借款人个人特征、贷款合同条款和贷款的审查标准的影响。
  3 信用评级机构。在次贷危机发生之前,信用评级机构对以次级贷款为基础的CMO的信用评级为投资级。在次贷危机出现之后,信用评级机构下调了次级贷款及其证券化产品的信用评级,但是动作缓慢。在信用评级下调之后,金融机构持有的次级贷款及其证券化产品的市场价值下降,使得金融机构难以满足资本充足率要求,而这又会导致金融机构出售资产,从而给CMO和股票的价格带来下降的压力。
  在危机发生之后,以次级贷款为基础的CMO价值严重缩水,信用评级机构的权威性受到广泛的质疑。为此,美国证券交易委员会宣布将对信用评级机构展开调查,厘清其在次贷危机形成的过程中到底扮演何种角色。由于信用评级机构受CMO发行人的委托,提供信用评级并获取佣金,存在一定的道德风险。2008年12月,美国证券交易委员会补充完善了《信贷评级机构改革法》的相关条例。这些条例涉及信贷评级流程的各个方面,包括利益冲突、评级方法公示,以至评级记录披露,将令投资者和市场获得更有效的信息,并帮助其进行投资决策。
  4 贷款标准的放松。20世纪90年代以来,美国的优良贷款市场增长较慢,已趋于饱和,激烈的市场竞争使优良贷款的贷款利率和国债利率的利差只有约1.5%。在高额利润的驱使下,许多金融巨头都积极发展次级贷款业务,专门从事次级贷款的放贷机构更是大量涌现。随着次级贷款市场竞争的加剧。贷款机构纷纷降低贷款的标准,推出风险较大的混合贷款、仅付利息贷款和不需要收入证明的贷款(No doc loans),甚至出现了零首付和负首付的次级贷款。
  在次贷危机爆发之前,放贷机构放松贷款的标准是违约风险出现的主要原因之一。Jaffee(2008)的研究显示,2006~2007年发放的贷款质量远远低于2000至2001年。Demyanyk&Van(2008)在回归模型中加入控制变量贷款特征和借款人个人特征,应用违约数据考察了贷款条件的变化。他们发现,在2001~2007年间,放贷机构的贷款审查标准随着时间的推移而逐步降低。
  
  三、次贷危机的启示
  
  次贷危机不仅波及整个金融市场,还严重地影响了消费信贷和企业融资,进而损害经济增长。美国次贷危机为住房抵押贷款市场的健康发展提供了以下启示:
  1 严格贷款的审查标准。住房抵押贷款市场的违约风险主要与两方面的因素有关:一是房地产价格及其变化。美国次贷危机的导火索是房地产泡沫的崩溃。在次贷危机之前,美联储实行了长期的低利率政策和扩展性的货币政策,并导致房地产价格快速上升,最终泡沫破裂,引发大规模的危机。二是贷款合同自身的风险。虽然住房抵押贷款及其证券化产品的主要风险来源是房价下跌导致的违约风险,但是违约风险往往也受贷款合同自身特征的影响。大量的研究表明,住房抵押贷款的违约风险主要受首付比例、月供收入比例和贷款类型(FRM还是ARM)的影响。在危机之前,美国的放贷机构降低了贷款条件,从而为危机埋下了隐患。
  在次贷危机中,虽然次级贷款的违约率随着房价下跌而快速上升,但是优良贷款和FHA贷款的违约率变化不大。由于优良贷款和FHA贷款具有较高的首付比例和月供收入比例,借款人的还款能力和还款意愿比较强,所以,美国的次贷危机没有发展成为“贷款危机”。
  2 充分认识证券化的风险。资产证券化是一把双刃剑。一方面,证券化可以改变贷款风险过度地集中于商业银行的局面,在一定程度上缓解商业银行存在的“短存长贷”问题,并为具有不同风险偏好程度的投资者提供多样化的投资工具。另一方面,证券化交易可以转移和分散风险,却不能消除风险,而且可能加剧信息不对称现象。
  由于证券化的交易结构复杂,环节众多,市场参与者之间存在信息不对称现象。首先,如果证券化的发起人从放贷机构购买贷款资产进行证券化,则放贷机构比发起人拥有更多关于贷款风险的信息。在证券化条件下,放贷机构可能放松贷款条件。其次,发起人与投资者之间存在信息不对称现象。两者之间的信息不对称可能导致逆向选择行为。发起人比投资者更了解贷款资产池的风险状况,可能利用自己的信息优势,保留风险相对较低的贷款,对风险较高的贷款实行证券化,将风险转移给证券化产品的投资者。
  由于证券化产品市场存在着高度的信息不对称,产品结构复杂,投资者的投资决策在很大程度上依赖于信用评级机构的信用评级,甚至是投资决策的唯一依据。在次贷危机中,证券化产品的价值严重缩水,信用评级被证明是严重高估。因此,在证券化过程中,必须细化信息披露的要求,提高信用评级活动的透明度,并对违规信用评级机构进行严厉的处罚,加强对信用评级机构的监管。
  3 加强对非银行金融机构的监管。多年以来,监管当局的注意力主要集中在银行和存款机构,强调银行和存款机构对于保持信贷渠道畅通和支付体系正常运转的意义,而对其它金融机构的监管较少。
  随着金融创新的发展,对冲基金、投资银行和私募主权公司等非银行金融机构对于金融稳定的作用越来越重要。这些市场参与者的共同特点是不受或很少受到政府当局的监管,透明度较低。对冲基金通常使用杠杆交易进行卖空和买空操作,交易金额远远超过自身的资本规模。这些对冲基金是众多大型金融机构的交易对手和资金的借入者,如果对冲基金的流动性下降,或者破产倒闭,就会对众多的银行和非银行金融机构造成巨大的冲击。甚至引发连锁反应,危及整个银行体系和金融体系的正常运行。
  在次贷危机,贝尔斯登旗下的对冲基金由于持有大量的CMO多头头寸,损失惨重,为了避免危机蔓延的趋势,美国政府撮合了摩根大通收购贝尔斯登的交易。美国国际集团(American InternationalGroup,AIG)是信用违约互换市场的主要参与者之一。在次贷危机爆发之后,2008年9月,美联储宣布将向濒临破产的AIG提供850亿美元经济贷款。美国政府向来对入股私人部门持谨慎态度,此次出手收购AIG的股票,主要是因为AIG是众多商业银行的交易对手。美国次贷危机表明,加强对冲基金、投资银行和私募主权公司等非银行金融机构的监管,提高市场透明度,是金融管理当局面临的全新挑战。
  4 货币政策目标必须兼顾房地产的价格。随着金融创新的发展,证券化已经成为联结资本市场和货币市场的桥梁,住房抵押贷款市场已经成为货币政策传导的重要渠道。美国的次贷危机表明,在房地产价格上涨时。房地产价格可以通过财富效应推动信贷需求和消费需求的上升,而信贷需求和消费需求的上升又会导致进一步的房地产价格上涨。相反,在房地产价格下跌时,市场的流动性下降,信贷紧缩,投资者和消费者的信心受挫,进而导致房地产价格进一步下降。
  次贷危机之前,尽管房地产价格持续快速上升,但是美联储认为只要通货膨胀率保持在较低的水平,就没有必要提高利率,从而长期实行低利率政策。次贷危机表明,在制定货币政策过程中,中央银行有必要将房地产价格纳入货币政策的监测对象,应用住房空置率、房价收入比和租金房价比等指标衡量房地产价格的合理性,避免房地产价格大起大落。